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以下觀點(diǎn)整理自毛振華在CMF宏觀經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)分析會(huì)（2025年1月）上的發(fā)言

2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)在外部壓力增大、內(nèi)部困難增多的背景下，經(jīng)過(guò)艱難努力實(shí)現(xiàn)了5%的預(yù)期增長(zhǎng)目標(biāo)，得來(lái)不易。即便在2024年達(dá)成既定目標(biāo)的情況下，中央依然看到了我們社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中出現(xiàn)的一系列困難和問(wèn)題，對(duì)問(wèn)題有清醒地認(rèn)識(shí)。理解中央對(duì)形勢(shì)的判斷為我們分析2025年宏觀政策調(diào)控奠定了基礎(chǔ)。

一、當(dāng)前我國(guó)宏觀政策調(diào)整轉(zhuǎn)換的邏輯

2024年年初開(kāi)始，我國(guó)宏觀調(diào)控已經(jīng)釋放出調(diào)整信號(hào)。早在2024年初，我通過(guò)學(xué)習(xí)研究2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議內(nèi)容以及2024年兩會(huì)報(bào)告中相關(guān)政策的一些重要提法，體會(huì)到中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整已初現(xiàn)端倪。例如對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的描述進(jìn)行調(diào)整，將經(jīng)濟(jì)增速置于質(zhì)量之前，更注重經(jīng)濟(jì)增速；將擴(kuò)大內(nèi)需和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革并列，并置于供給側(cè)改革之前，反映出中央層面開(kāi)始將經(jīng)濟(jì)增速和擴(kuò)大需求納入到宏觀政策的框架之內(nèi)。此外，兩會(huì)報(bào)告還將2024年通脹目標(biāo)定在3%左右，反映出在經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大背景下，中央層面清楚地認(rèn)識(shí)到推動(dòng)價(jià)格企穩(wěn)回升的重要性。

超常規(guī)、逆周期，宏觀政策轉(zhuǎn)向更加積極。盡管中央關(guān)于政策調(diào)整的方向是明確的，但在去年三季度之前宏觀政策的一致性和力度稍顯不足，這就導(dǎo)致從去年二季度開(kāi)始中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力。9月底以來(lái)，中央出臺(tái)了一系列針對(duì)消費(fèi)、資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)及地方政府債務(wù)等核心領(lǐng)域的增量措施，宏觀政策環(huán)境明顯改善，四季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較前三季度有了顯著提升，對(duì)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)提供了有力支撐。去年底中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，在當(dāng)前形勢(shì)下，需要進(jìn)一步加大超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)力度，實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，整體政策基調(diào)更加積極，穩(wěn)增長(zhǎng)重要性進(jìn)一步提升。

宏觀政策既需要精準(zhǔn)施策、突出重點(diǎn)，也需要大水漫灌、下猛藥，推動(dòng)整體價(jià)格水平企穩(wěn)回升是2025年經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)任務(wù)。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)既面臨中長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性、周期性問(wèn)題，需要通過(guò)改革來(lái)解決，也面臨需求不足、價(jià)格低迷等短期問(wèn)題，需要政策持續(xù)發(fā)力。我認(rèn)為宏觀政策的制定和選擇需要“中西醫(yī)結(jié)合”，對(duì)于“健康的”經(jīng)濟(jì)狀況可以通過(guò)“中醫(yī)調(diào)理”解決經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的中長(zhǎng)期問(wèn)題；但對(duì)于已經(jīng)“生病的”經(jīng)濟(jì)狀況則需要“對(duì)癥下藥”，針對(duì)性的解決經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的關(guān)鍵問(wèn)題，待經(jīng)濟(jì)恢復(fù)健康后再開(kāi)始固本培元。當(dāng)前價(jià)格水平持續(xù)偏低是宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的突出問(wèn)題，不僅影響生產(chǎn)端企業(yè)的盈利能力，還會(huì)對(duì)需求端消費(fèi)者的消費(fèi)行為以及整體經(jīng)濟(jì)健康產(chǎn)生負(fù)面影響。因此需要抓住和優(yōu)先解決價(jià)格水平偏低的“牛鼻子”，再去解決中長(zhǎng)期的問(wèn)題。目前，我們已經(jīng)看到的促進(jìn)價(jià)格企穩(wěn)回升方面強(qiáng)有力的增量政策并不多，因此，我期待在未來(lái)兩會(huì)以及后續(xù)中央的政策中能夠有更大的力度、超常規(guī)的政策落地，推動(dòng)價(jià)格信號(hào)的明顯反轉(zhuǎn)。

二、推動(dòng)價(jià)格水平企穩(wěn)回升刻不容緩

價(jià)格企穩(wěn)是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的重要標(biāo)志。價(jià)格是市場(chǎng)供給和需求共同作用的結(jié)果，是反映宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和運(yùn)行特征的重要參考指標(biāo)。通常而言，價(jià)格走勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)基本上是同步的。在經(jīng)濟(jì)上行期，價(jià)格水平隨之上揚(yáng)，經(jīng)濟(jì)下行期，價(jià)格也隨之下行。價(jià)格問(wèn)題在我國(guó)過(guò)去的宏觀經(jīng)濟(jì)分析中并未受到足夠的關(guān)注，這是由于宏觀經(jīng)濟(jì)所處的階段有所不同。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的下行壓力較大，同時(shí)面臨周期性、結(jié)構(gòu)性等中長(zhǎng)期問(wèn)題，穩(wěn)價(jià)格刻不容緩，不僅有助于提振市場(chǎng)預(yù)期，還能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)筑底回穩(wěn)。

價(jià)格偏低造成宏微觀體感溫差，微觀主體對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇感受不深。盡管2024年經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速順利實(shí)現(xiàn)5%的增長(zhǎng)目標(biāo)，但居民和企業(yè)等微觀主體對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的感受并不明顯，甚至覺(jué)得經(jīng)濟(jì)狀況依然偏冷，其中核心問(wèn)題在于落到每個(gè)企業(yè)、每個(gè)消費(fèi)者真實(shí)感受上的是價(jià)格。2024年代表宏觀價(jià)格水平的GDP平減指數(shù)仍處負(fù)區(qū)間，同比增長(zhǎng)-0.8%，盡管降幅較上年收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)，但仍連續(xù)七個(gè)季度為負(fù)，導(dǎo)致微觀主體體感“偏冷”。從直接反映價(jià)格水平變化的CPI、PPI來(lái)看，2024年CPI累計(jì)同比漲幅0.2%，整體價(jià)格水平依然低迷；PPI累計(jì)同比增長(zhǎng)-2.2%，連續(xù)24個(gè)月處于負(fù)增區(qū)間，這實(shí)質(zhì)上是通縮的一種表現(xiàn)。

房?jī)r(jià)止跌企穩(wěn)是價(jià)格企穩(wěn)的重要標(biāo)志，穩(wěn)房?jī)r(jià)對(duì)于穩(wěn)價(jià)格至關(guān)重要。資產(chǎn)價(jià)格是微觀價(jià)格水平的重要體現(xiàn)。房地產(chǎn)行業(yè)作為中國(guó)的一個(gè)節(jié)點(diǎn)性行業(yè)，房產(chǎn)占居民資產(chǎn)的比重超六成，房?jī)r(jià)的下行將削弱居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而影響金融體系和整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)。此前居民部門(mén)收入隨著房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升所帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)持續(xù)提升，并且通過(guò)加杠桿的方式加速自身資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，進(jìn)一步加劇這種財(cái)富效應(yīng)的顯現(xiàn)。統(tǒng)計(jì)資料顯示，隨著目前房地產(chǎn)價(jià)格的回落，財(cái)富效應(yīng)收縮，居民資產(chǎn)增速大幅下滑，從2017年的24%下行至2023的2.2%，顯著低于GDP增速，同時(shí)，2022年至2023年中國(guó)人均資產(chǎn)損失（包括房產(chǎn)與股票）約為人均6萬(wàn)元，導(dǎo)致居民財(cái)富和收入出現(xiàn)較大缺口，進(jìn)一步抑制其消費(fèi)和投資需求。

一攬子增量政策對(duì)于股票市場(chǎng)價(jià)格水平的提升最為顯著，但效用有限。股票市場(chǎng)價(jià)格也是資產(chǎn)價(jià)格的重要體現(xiàn)。9月一攬子增量政策以來(lái)，股票市場(chǎng)出現(xiàn)了一波強(qiáng)勁反彈，盡管此后出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)波動(dòng)，但總體來(lái)看上證指數(shù)和深證指數(shù)較此前低點(diǎn)都增長(zhǎng)了20%左右。股票市場(chǎng)價(jià)格的回升對(duì)于包括保險(xiǎn)公司在內(nèi)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)盈利的“由負(fù)轉(zhuǎn)正”至關(guān)重要，但對(duì)其他領(lǐng)域的效用提升并不明顯。并且長(zhǎng)期來(lái)看，資本市場(chǎng)價(jià)格水平的改善與經(jīng)濟(jì)基本面高度相關(guān)，因此僅僅依靠政策帶動(dòng)資本市場(chǎng)價(jià)格的反彈難以長(zhǎng)久。此外，債券價(jià)格也是資產(chǎn)價(jià)格的重要組成。目前來(lái)看，10年期國(guó)債收益率已經(jīng)降至1.6%左右，也一定程度上也反映出當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格水平的低迷。

三、宏觀政策調(diào)整亟需“下猛藥”，扭轉(zhuǎn)價(jià)格持續(xù)偏低局面

價(jià)格對(duì)于微觀主體信心恢復(fù)至關(guān)重要，價(jià)格水平持續(xù)低迷背景下，很難看到整個(gè)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。因此當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的當(dāng)務(wù)之急是要通過(guò)政策干預(yù)引導(dǎo)價(jià)格信號(hào)能夠恢復(fù)到一個(gè)正常水平，從而對(duì)整個(gè)社會(huì)信心形成指引。

（一）10萬(wàn)億現(xiàn)金補(bǔ)貼提振消費(fèi)，提振需求促使價(jià)格企穩(wěn)回升

提振消費(fèi)對(duì)于價(jià)格水平企穩(wěn)回升至關(guān)重要。當(dāng)前有效需求不足特別是居民終端消費(fèi)偏弱的問(wèn)題比較嚴(yán)重，供需失衡之下價(jià)格水平持續(xù)偏低。2024年社零額同比增長(zhǎng)3.5%，總體來(lái)看增速不高，并且從最終消費(fèi)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率來(lái)看，呈現(xiàn)邊際走弱的態(tài)勢(shì)。這背后一方面是受居民部門(mén)當(dāng)期收入降低、預(yù)期收入偏弱所導(dǎo)致的消費(fèi)意愿降低、擴(kuò)表意愿不足影響，另一方面也與居民部門(mén)“捂緊錢(qián)袋子”、有錢(qián)不消費(fèi)等思想觀念有關(guān)。因此提振消費(fèi)的重點(diǎn)在于如何改善居民部門(mén)現(xiàn)金流、提升其消費(fèi)能力和意愿，最有效的辦法就是直接給居民部門(mén)派發(fā)現(xiàn)金。

相較以舊換新政策，直接向居民部門(mén)派發(fā)現(xiàn)金對(duì)于提振消費(fèi)而言更加公平、更加有效、更加必要。當(dāng)前我國(guó)提振消費(fèi)主要依靠消費(fèi)品的“以舊換新”政策，我認(rèn)為對(duì)該政策還需要冷靜分析。目前來(lái)看，“以舊換新”政策本身仍有一些問(wèn)題有待厘清，例如支持哪些消費(fèi)品部門(mén)以舊換新、為什么支持這些部門(mén)以及以舊換新政策的效率究竟如何等問(wèn)題均尚未明確，并且在該過(guò)程中還存在潛在的尋租問(wèn)題。因此直接向居民部門(mén)派發(fā)現(xiàn)金才是更加公平、更加有效、更加必要的舉措，我還是贊同通過(guò)給居民部門(mén)發(fā)放10萬(wàn)億現(xiàn)金補(bǔ)貼或消費(fèi)券來(lái)擴(kuò)大消費(fèi)。

派發(fā)現(xiàn)金本身也是一次性財(cái)政赤字的擴(kuò)張，當(dāng)前形勢(shì)下突破赤字紅線(xiàn)十分必要。美國(guó)在疫情期間通過(guò)向居民部門(mén)派發(fā)現(xiàn)金大幅縮短疫情對(duì)其經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)，但也使其財(cái)政赤字率突破10%，2020年和2021年的財(cái)政赤字率分別達(dá)14.9%和12.4%。因此對(duì)于我國(guó)當(dāng)前形勢(shì)而言，短暫突破財(cái)政赤字紅線(xiàn)是十分必要且完全可以承受的。從資金來(lái)源來(lái)看，一方面可以通過(guò)發(fā)行超長(zhǎng)期國(guó)債來(lái)解決，另一方面還可動(dòng)用國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)進(jìn)行補(bǔ)充。目前來(lái)看，我國(guó)國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)仍保持正增長(zhǎng)，2023年國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)達(dá)4.6萬(wàn)億元，拿出1年全部利潤(rùn)或部分利潤(rùn)來(lái)提振消費(fèi)也是可以承受的。另外，通過(guò)減少部分財(cái)政用于基建項(xiàng)目的投資，也可籌集到部分資金，這兩個(gè)措施都不需要擴(kuò)大財(cái)政赤字。因此向居民部門(mén)發(fā)放10萬(wàn)億現(xiàn)金補(bǔ)貼或消費(fèi)券來(lái)擴(kuò)大消費(fèi)是有基礎(chǔ)的，也是能夠?qū)崿F(xiàn)的。

（二）控總量、調(diào)結(jié)構(gòu)、松限購(gòu)，促進(jìn)房地產(chǎn)價(jià)格止跌企穩(wěn)

房地產(chǎn)價(jià)格問(wèn)題是個(gè)綜合性的問(wèn)題。房地產(chǎn)是我國(guó)居民財(cái)富的主體部分，隨著房地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生較大變化以及房地產(chǎn)政策調(diào)整，房?jī)r(jià)自2021年以來(lái)逐步進(jìn)入下行通道。倘若房?jī)r(jià)進(jìn)一步下滑，部分通過(guò)貸款購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)的中低收入群體或面臨負(fù)資產(chǎn)的問(wèn)題。因此如何扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)價(jià)格下行趨勢(shì)是當(dāng)務(wù)之急。9月房地產(chǎn)新政以來(lái)，四季度房地產(chǎn)銷(xiāo)售邊際回暖，房?jī)r(jià)觸底跡象顯現(xiàn)，一二線(xiàn)城市新房、二手房銷(xiāo)售面積和價(jià)格邊際回暖，釋放出積極信號(hào)。后續(xù)如何把握和擴(kuò)大房?jī)r(jià)上升勢(shì)頭非常關(guān)鍵。

穩(wěn)地產(chǎn)要從供需兩端入手，加快市場(chǎng)“出清”。市場(chǎng)供過(guò)于求是房?jī)r(jià)下行的主因，因此解決房地產(chǎn)市場(chǎng)供過(guò)于求的問(wèn)題，首先需要嚴(yán)控供給。當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)供給面臨階段性過(guò)剩甚至總量過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)，特別在價(jià)格下行期一切擴(kuò)大供給的措施都不是好措施，因此要嚴(yán)格控制除保交樓外的一切新開(kāi)工，向市場(chǎng)傳遞出清的信號(hào)。需求端可以圍繞保障房做文章，調(diào)整存量結(jié)構(gòu)，筑牢去庫(kù)存底座。消化存量一方面要加大收儲(chǔ)力度，通過(guò)將商業(yè)樓宇改建成保障房等方式消化庫(kù)存；另一方面，通過(guò)補(bǔ)貼保障房順價(jià)銷(xiāo)售加大去庫(kù)存力度。高房?jī)r(jià)背景下，我并不贊成完全由地方政府把閑置的房子買(mǎi)下來(lái)，一是政府收購(gòu)的數(shù)量十分有限，二是政府收儲(chǔ)存在公平、效率等很多問(wèn)題，因此建議通過(guò)十萬(wàn)億的補(bǔ)貼或減免交易稅費(fèi)等方式，推動(dòng)保障房順價(jià)銷(xiāo)售，既可以增加住房需求，也可以消化存量商品房。

此外，對(duì)于高價(jià)商品房要全面放開(kāi)限購(gòu)。當(dāng)前形勢(shì)下，北京、上海等一線(xiàn)城市放開(kāi)限購(gòu)也不一定能夠推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上行，因此保持一些限購(gòu)措施并無(wú)必要。對(duì)于高價(jià)商品房，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)高收入人群購(gòu)買(mǎi)，其購(gòu)買(mǎi)后還會(huì)增加政府稅收收入；對(duì)于中低收入群體，可以通過(guò)保障房滿(mǎn)足其住房需求。因此我認(rèn)為應(yīng)當(dāng)堅(jiān)定不移的放開(kāi)所有限購(gòu)，堅(jiān)定不移的鼓勵(lì)支持房?jī)r(jià)上升，這對(duì)于房地產(chǎn)去庫(kù)存非常重要。    

（三）地方政府清償拖欠企業(yè)的賬款是提振市場(chǎng)主體信心、實(shí)現(xiàn)價(jià)格正向循環(huán)的重要著力點(diǎn)

當(dāng)前部分政府部門(mén)和事業(yè)單位拖欠企業(yè)應(yīng)收賬款問(wèn)題較為嚴(yán)重，影響企業(yè)信心，不利于價(jià)格正向循環(huán)。根據(jù)我們自己估算，政府拖欠企業(yè)賬款規(guī)模大約在13萬(wàn)億左右。對(duì)于拖欠賬款問(wèn)題，我認(rèn)為可以通過(guò)十萬(wàn)億債務(wù)置換進(jìn)行償還。當(dāng)前一些拖欠企業(yè)賬款的賬齡已經(jīng)非常久了，政府信譽(yù)度已經(jīng)有很大的降低，并且拖欠款問(wèn)題的影響還會(huì)擴(kuò)散至基層，影響上下游的企業(yè)向員工支付工資，造成了企業(yè)周轉(zhuǎn)困難，甚至關(guān)停，引發(fā)就業(yè)問(wèn)題。因此十萬(wàn)億的債務(wù)置換非常必要，并且這10萬(wàn)億并不會(huì)增加債務(wù)總和，只是調(diào)整了債務(wù)結(jié)構(gòu)。

此外，還可將地方政府平臺(tái)公司的債務(wù)轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)特別是中央政府債務(wù)，一方面有助于擴(kuò)大政府債券特別是國(guó)債的基數(shù)，增加市場(chǎng)內(nèi)部的國(guó)債供給，提升市場(chǎng)交易活躍度，另一方面也會(huì)減少地方政府舉債，降低債務(wù)成本。目前仍有部分地方國(guó)企借入非標(biāo)債務(wù)，部分債務(wù)利率還在6%以上，顯著高于2%的國(guó)債利率水平，通過(guò)國(guó)債置換能夠節(jié)約大量的利息支出。

一直以來(lái)，我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策總是留有余地，在當(dāng)前形勢(shì)下，亟需將此前積累的政策余地集中釋放，立竿見(jiàn)影的解決問(wèn)題，使經(jīng)濟(jì)回到一個(gè)充滿(mǎn)信心、正向上升的通道中。