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毛振華 中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所聯(lián)席所長、教授、中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）聯(lián)合創(chuàng)始人、聯(lián)席主席，中誠信國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
以下觀點(diǎn)整理自毛振華在中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）年度論壇（2024-2025）上的發(fā)言
總的來看，中國經(jīng)濟(jì)仍然處于深度的周期調(diào)整中，面臨的問題有很多，當(dāng)前正處于一輪長周期的緩慢下行過程中，大國博弈下地緣關(guān)系復(fù)雜，同時收入分配不合理、城鎮(zhèn)化放緩、人口結(jié)構(gòu)老齡化加劇等，這些都是中長期的周期性、趨勢性和結(jié)構(gòu)性問題。同時，中國經(jīng)濟(jì)還面臨著疫情帶來的短期沖擊。對于中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的未來走勢、政策發(fā)力點(diǎn)的解釋有很多，在此我們著重討論當(dāng)前面臨的短期問題，主要是供需失衡、價(jià)格偏低與資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)這幾個核心問題。解決這些問題需要我們突破思想上和政策上的束縛，調(diào)整和加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)的方向和力度。
一、當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的三個主要問題
中國經(jīng)濟(jì)的問題很多，其中以下三個問題是比較重要的。
一是內(nèi)需偏弱。供需失衡是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要矛盾，1-10月，社會消費(fèi)品零售額同比增速從去年末的7.2%回落到3.5%，內(nèi)需偏弱的問題非常嚴(yán)重。
二是價(jià)格水平持續(xù)偏低。一方面是CPI，也就是消費(fèi)品價(jià)格，另一方面是資產(chǎn)價(jià)格。價(jià)格信號是整個宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的重要標(biāo)志，價(jià)格的走勢和宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢基本上是同義詞。當(dāng)前穩(wěn)價(jià)格刻不容緩，只有價(jià)格穩(wěn)定了，才能提振市場預(yù)期，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)筑底回穩(wěn)。房地產(chǎn)行業(yè)在中國是一個節(jié)點(diǎn)性的行業(yè)，房產(chǎn)占居民資產(chǎn)的六成，房價(jià)的下行將削弱居民部門資產(chǎn)負(fù)債表，從而影響金融體系和整個宏觀經(jīng)濟(jì)。穩(wěn)地產(chǎn)有助于穩(wěn)價(jià)格、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。我們應(yīng)該多部門、多主體協(xié)同發(fā)力，以更大的力度進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。
三是私人部門擴(kuò)表意愿不足。9月底一攬子增量政策陸續(xù)出臺以來，私人部門的預(yù)期出現(xiàn)了一定的改善，但是整體來看，私人部門的擴(kuò)表意愿仍然不足。受房地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)價(jià)格下行的影響，居民部門降杠桿的意愿比較強(qiáng)。盡管有所反彈，但是居民部門融資意愿較弱的問題并沒有得到根本性地解決，今年1-10月，居民部門新增貸款同比少增了1.7萬億。從企業(yè)部門來看，企業(yè)部門當(dāng)月新增貸款，自2023年11月起，持續(xù)同比少增，擴(kuò)表意愿較弱。在私人部門擴(kuò)表意愿不足的情況下，政府部門需要擴(kuò)大財(cái)政支出規(guī)模，加大逆周期調(diào)節(jié)。從國際比較來看，2023年末，G7國家政府部門平均負(fù)債率為123%，只有加拿大和德國低于100%。即便加上地方政府隱性負(fù)債，中國政府部門的杠桿率約為100%左右，低于世界主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。因此，政府部門有必要，也有能力加大財(cái)政支出規(guī)模，提升逆周期的調(diào)節(jié)力度。
二、解決上述核心問題需要突破舊的思想和政策束縛
一攬子增量政策出臺以后，資本市場出現(xiàn)了反彈，但是在發(fā)改委、財(cái)政部、住建部召開了三次新聞發(fā)布會之后，市場又冷靜了下來，出現(xiàn)了回調(diào)，表明一攬子增量政策未能徹底扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期，特別是當(dāng)前微觀基礎(chǔ)被削弱的背景下，逆周期調(diào)節(jié)的力度可能需要更大才能見效。我認(rèn)為，穩(wěn)增長政策需要突破一些舊的觀念上的束縛，多部門、多主體協(xié)同發(fā)力，以更大的力度進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。
政府部門應(yīng)該首先在思想上突破現(xiàn)有束縛，主動作為，打破財(cái)政赤字紅線的舊有約束。我們目前3%的財(cái)政赤字紅線是在經(jīng)濟(jì)上行期、經(jīng)濟(jì)形勢比較好的時候制定的，并不適用于逆周期政策。2020年，為應(yīng)對新冠疫情沖擊，美國通過財(cái)政赤字貨幣化的方式，將大量現(xiàn)金直接補(bǔ)貼給企業(yè)及居民，使得美國財(cái)政赤字率水平大幅上升，2020年與2021年分別達(dá)到了15%和12.4%。與之相比，中國的刺激政策相對克制并一直留有余地，不愿意大幅突破3%的赤字紅線。考慮到中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)持續(xù)偏弱，微觀主體資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)收縮，我們可以把之前的政策余地拿出來，一次性的突破國債發(fā)行規(guī)模和赤字率紅線是有必要的，可以向市場傳遞清晰的信號，將會取得明顯的政策效應(yīng)。
另外，也應(yīng)該正確地認(rèn)識發(fā)放現(xiàn)金的意義，改變過去重投資、以投資帶動消費(fèi)的傳統(tǒng)路徑，直接將財(cái)政資金作用于居民消費(fèi)的政策在當(dāng)下應(yīng)該更值得期待。很多人認(rèn)為，給老百姓發(fā)錢是鼓勵不勞而獲，這是非常錯誤的認(rèn)識，包括之前的扶貧政策，也不是鼓勵不勞而獲。我多次強(qiáng)調(diào)，向居民部門發(fā)放現(xiàn)金，決定要發(fā)現(xiàn)金補(bǔ)貼比如何發(fā)現(xiàn)金補(bǔ)貼更為重要，有助于提振居民信心。至于發(fā)放現(xiàn)金所帶來的負(fù)效應(yīng)，西方國家都經(jīng)歷過，結(jié)果表明，發(fā)現(xiàn)金比不發(fā)現(xiàn)金好，是不好的方案里面最好的方案。
綜上，突破原有的政策思維，特別是突破在經(jīng)濟(jì)上行期建立的約束，以極大的勇氣建立新的宏觀調(diào)控的政策框架體系是十分重要的。
三、三個“十萬億”，推動中國經(jīng)濟(jì)觸底反彈
基于以上認(rèn)識，我認(rèn)為“三個十萬億”的方案可以推動中國經(jīng)濟(jì)觸底反彈。
一是十萬億現(xiàn)金補(bǔ)貼，提升居民的信心和消費(fèi)能力。當(dāng)前投資率較低，基建投資、房地產(chǎn)投資處于過剩狀態(tài)，加大投資的效率不高。我們測算，2023年投資乘數(shù)僅為1.97，大幅度低于消費(fèi)乘數(shù)3.66。以房地產(chǎn)投資為例，我們自己測算的廣義商品房的庫存為63億平方米，房地產(chǎn)商購買的住宅用地中完全沒有開發(fā)的大概有7.8億平方米。房地產(chǎn)投資方面的發(fā)力只會加大房地產(chǎn)的供需矛盾，所以我不太贊成在房地產(chǎn)的供給方面加大力度，包括白名單制度。
在投資率較低的背景下，擴(kuò)大居民部門的消費(fèi)是最優(yōu)選項(xiàng)。我再次建議向居民部門發(fā)放十萬億規(guī)模的現(xiàn)金和數(shù)字貨幣，用以補(bǔ)貼居民消費(fèi)，不僅能夠改善經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率，還是重啟中國經(jīng)濟(jì)正向循環(huán)的標(biāo)志。新冠疫情期間，美國、日本等主要經(jīng)濟(jì)體均采取了發(fā)放現(xiàn)金政策，根據(jù)我們的測算，美國2020年、2021年兩年共計(jì)發(fā)放現(xiàn)金1.5萬億美元，約占GDP的7%，是美國疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁的主要原因，甚至還能夠支撐美國加息后依然保持較為強(qiáng)勁的消費(fèi)和就業(yè)。2008年中國推出了以擴(kuò)大內(nèi)需為主，消費(fèi)、投資相結(jié)合的經(jīng)濟(jì)刺激政策，4萬億的刺激規(guī)模占當(dāng)時GDP的12.5%。現(xiàn)在提出的十萬億，大體上跟當(dāng)年4萬億的規(guī)模是差不多的，都能帶來經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，但不同的是，現(xiàn)在要把重點(diǎn)放在居民端。收入是消費(fèi)的函數(shù)，有效需求就是指的有支付能力的需求，現(xiàn)在重點(diǎn)就是要提升居民的支付能力。所以我建議向居民部門發(fā)放十萬的消費(fèi)補(bǔ)貼，規(guī)模約占2023年GDP的8%，可以提振信心、擴(kuò)大內(nèi)需、刺激經(jīng)濟(jì)。
十萬億可以全部來自財(cái)政開支，因?yàn)槲覀冞^去的政策仍然留有余地，但也可以考慮其他方案，比如通過國有企業(yè)利潤上繳和削減基建支出進(jìn)行籌集。從國有企業(yè)利潤上繳來看，2023年末，全國國有企業(yè)利潤的總額是4.64萬億，目前上繳至財(cái)政的比例不到30%，利用三年國有企業(yè)的未分配利潤籌集資金，資金可以達(dá)到十萬億規(guī)模。如果國有企業(yè)因利潤上繳造成資金短缺，可以通過銀行、資本市場等途徑進(jìn)行籌集，其籌資途徑比民營企業(yè)和居民要廣的多。從削減支出來看，中國的傳統(tǒng)基建已經(jīng)趨于飽和，基建效率低下，可以對現(xiàn)有財(cái)政支出的結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，將此前用于基建的財(cái)政支出，特別是無效、低效的財(cái)政基建支出壓縮，用于發(fā)放消費(fèi)補(bǔ)貼。2023年，我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額為22.77萬億，如果壓降四分之一，就可以騰出約5.5萬億的資金。
二是十萬億債務(wù)置換，清償?shù)胤秸锨菲髽I(yè)賬款。當(dāng)前地方政府事權(quán)支出責(zé)任和財(cái)力不匹配，在央地責(zé)任邊界不清晰的背景下，地方事權(quán)不斷拓寬，支出責(zé)任層層下移。受疫情沖擊、經(jīng)濟(jì)下行、大規(guī)模減稅的影響，地方政府的稅收收入顯著萎縮。同時，房地產(chǎn)下行導(dǎo)致地方政府的土地出讓收入大幅度下行，地方財(cái)政面臨較大壓力。另外地方政府還面臨著化債壓力，我們最近的研究表明，12個重點(diǎn)化債省份負(fù)債規(guī)模確實(shí)有所壓降，但GDP增長率顯著低于非重點(diǎn)省份。
當(dāng)前一部分政府部門和事業(yè)單位不僅對民營企業(yè)存在大量欠款，對國有企業(yè)的欠款規(guī)模可能更大，比如大型國有建筑企業(yè)，特別是在PPP項(xiàng)目中，大型建筑企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表大約30%以上，有的高達(dá)60%，是由應(yīng)收賬款形成的。目前我們自己估算的地方政府對于企業(yè)的欠款大約11萬億，低于有些學(xué)者討論的15萬億，約占GDP的8%。短期來看，這些企業(yè)還可以通過地方政府的信用進(jìn)行借款來維持，但是最終這些企業(yè)的信用會受到市場的沖擊，并且向金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)，引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。除此以外，拖欠賬款會影響上下游的企業(yè)向員工支付工資，造成了企業(yè)周轉(zhuǎn)困難，甚至關(guān)停，引發(fā)就業(yè)問題。今年10月，中辦、國辦聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于解決拖欠企業(yè)賬款問題的意見》，顯示了解決拖欠企業(yè)賬款問題的重要性和迫切性。
對于地方政府拖欠企業(yè)的賬款，可以通過十萬億債務(wù)置換進(jìn)行償還。今年11月，十屆全國人大常委會第二次會議審議通過了“新增6萬億+安排4萬億+自然到期2萬億”的化債政策組合拳，其中一部分用于償還拖欠企業(yè)賬款，說明這個方向是正確的。但我認(rèn)為力度仍然不夠，如果是三年6萬億，每年2萬億，大體上支付利息以后剩下不多了，無法用于本金的償還。通過債務(wù)置換的方式償還拖欠企業(yè)的款項(xiàng)，對于維持政府的信用是非常重要的。
三是十萬億財(cái)政資金用于補(bǔ)貼購買保障房和加快存量出清。房價(jià)持續(xù)下行是拖累經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要因素，市場供過于求是價(jià)格下行的主因，解決房地產(chǎn)市場供過于求的問題，要從供需兩端入手。供給端要暫停除了保交樓以外的新增供地和新開工，向市場傳遞出清的信號。保障房的建設(shè)應(yīng)該停下來，通過收購存量房的方式解決，另外有些關(guān)于房地產(chǎn)的投資，比如平急兩用等，也應(yīng)該在存量房里面尋找合適的標(biāo)的。需求端要從保障房入手，既能夠提升中低收入人群的購房需求，也能消化住房存量。保障房來源上，可以通過司法拍賣或者低價(jià)談判來收購開發(fā)商已經(jīng)開發(fā)的存量房，包括公寓、商品房，甚至把一些開發(fā)區(qū)里面總部基地的房子都盤活起來，這些開發(fā)商的商住樓、寫字樓、商業(yè)樓、產(chǎn)業(yè)基地嚴(yán)重過剩，閑置率和空置率非常高，過剩程度超過住宅，且價(jià)格較低，能夠降低收購和改造成本。據(jù)了解，把這些房子改造成住房出售，其單價(jià)只有正常住宅的40%左右。補(bǔ)貼需求端對于去庫存效果更佳。高房價(jià)背景下，我并不贊成完全由地方政府把閑置的房子買下來，而是要利用補(bǔ)貼，推動保障房順價(jià)銷售，既可以增加住房需求，也可以消化存量商品房。根據(jù)我們的測算，假設(shè)按照每套保障房售價(jià)的30%向居民發(fā)放補(bǔ)貼，大約可消化2500萬套保障房，撬動居民購房支出20萬億。當(dāng)然，這十萬億的資金可以視市場反應(yīng)分幾年支出，并且可以體現(xiàn)為現(xiàn)金補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等多個方面。
這十萬億資金應(yīng)該來源于財(cái)政資金，而非銀行貸款。10月住建部提出年底前將“白名單”項(xiàng)目信貸規(guī)模增加到4萬億，另外此前央行也設(shè)立了3000億元的保障性住房再貸款，用于支持地方國有企業(yè)以合理價(jià)格收購已建成存量商品房。這些政策的資金都來源于信貸，但效果表明，信貸政策很難根本性地解決問題，其原因在于，目前信貸端的問題并不是借不到錢，而是不愿意借錢，也就是說，信貸政策只能解決流量問題，沒有解決分配問題，流量的改善扭轉(zhuǎn)不了房產(chǎn)價(jià)格，而財(cái)政政策可以將資金送達(dá)各方人群，政策效率更高，所以補(bǔ)貼保障房銷售的十萬億需要財(cái)政拿出真金白銀。另外，也可以通過減免契稅來補(bǔ)貼購房者。
通過發(fā)行國債來籌集資金，特別是發(fā)行長期國債一次性地籌集巨量資金，能夠使房地產(chǎn)市場企穩(wěn)回升。目前已經(jīng)有3000億的超長期特別國債等財(cái)政資金用于支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新，取得了較好的效果，但是沒有廣泛支持居民購房的財(cái)政政策。中國中央政府的杠桿率是全球主要經(jīng)濟(jì)體中最低的，僅為23.6%，且超長期特別國債不計(jì)入財(cái)政赤字，因此，無論是發(fā)行一般國債還是超長期特別國債，中央政府杠桿率都是可以支持的。
9月24日以來出臺的一攬子增量政策目前看起來力度還是不夠，現(xiàn)在市場已經(jīng)冷靜下來了，我覺得應(yīng)該有一個更好的、更明確的方案。我提出的這三個“十萬億”能夠很清晰地向市場、民眾傳遞對于增量政策的決心。僅僅這30萬億還是不夠的，但是這30萬億是必須的。
當(dāng)然，從中國改革開放40年的經(jīng)驗(yàn)來看，經(jīng)濟(jì)的長期增長還是要依賴改革和開放。對內(nèi)要全面深化改革，堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，以經(jīng)濟(jì)增長量的增長和質(zhì)的提升作為標(biāo)志。我認(rèn)為，中國改革最重要的標(biāo)志，就是把GDP作為考核地方政府黨政官員的第一指標(biāo)，能夠充分體現(xiàn)出我們以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心。另外還要有針對性地解決當(dāng)前的一些問題，例如完善產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，保護(hù)企業(yè)家創(chuàng)新精神、人身安全，防止社會“左”傾思潮的沖擊，營造良好的營商環(huán)境。同時，對外要深化高水平對外開放，積極應(yīng)對外部環(huán)境帶來的機(jī)遇和變化。具體的政策需要加快出臺并落地生效，持續(xù)穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資，并鼓勵中國企業(yè)從出口走向出海，加大企業(yè)走出去的政策力度。通過短期的政策驅(qū)動以及長期的深化改革、擴(kuò)大開放，中國經(jīng)濟(jì)就能夠走出底部，實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，并實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的發(fā)展。
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