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今年前三季度的經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)已經(jīng)公布，我們看到三季度當(dāng)季GDP增速只有4.6%，相較二季度進一步走弱，從累計同比來看，消費、投資等主要經(jīng)濟指標(biāo)還是在延續(xù)邊際走低的趨勢，這是近期各部委出臺“一攬子”增量政策的宏觀經(jīng)濟背景。這說明決策層對當(dāng)前經(jīng)濟形勢具有充分和清醒的認(rèn)識，對于市場關(guān)切的問題做出了回應(yīng)，釋放出了逆周期調(diào)節(jié)的強力信號。那么，這些政策是否足以將中國經(jīng)濟推到常態(tài)化擴張路徑上去呢？我的答案是，政策力度還可以更大，突破原有的政策約束，特別是應(yīng)當(dāng)向微觀主體來一次“大水漫灌”。

一、經(jīng)濟下行的壓力比表面上大得多，舊有的政策約束需要打破

當(dāng)前來看，“一攬子”增量政策或仍未能徹底扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期。從9月24日央行出臺一系列貨幣政策吹響號角，到9月26日中央政治局做出全面系統(tǒng)的部署，再到國慶節(jié)之后發(fā)改委、財政部、住建部分別對增量政策做出進一步的部署和解讀，我們看到了一攬子增量政策的出臺。資本市場對于政策調(diào)整的反應(yīng)較為敏感，9月24日之后滬深股市均出現(xiàn)了快速的反彈，香港股市在國慶假期期間也出現(xiàn)了連漲。在貨幣政策取得一定突破后，市場的關(guān)注點轉(zhuǎn)移到了財政政策領(lǐng)域。10月財政部公布了多項增量政策，其中最重要的一項關(guān)于突破現(xiàn)有債務(wù)限額的措施，卻并沒有給出具體信息。當(dāng)然，該項政策具體金額需要經(jīng)過人大常委會的審議和批準(zhǔn)，但這也使得相比貨幣政策，當(dāng)前增量財政政策的清晰度并不充分。之后我們看到，在發(fā)改委、財政部、住建部召開了三次新聞發(fā)布會后，市場又冷靜下來。我認(rèn)為這個反應(yīng)值得關(guān)注，這反映出宏觀政策調(diào)整后，市場以及市場參與者對宏觀經(jīng)濟政策的評價。

打破舊有約束，宏觀經(jīng)濟政策的力度可以更大。一方面，對于控制政府部門杠桿率的舊有約束要有所突破。新冠疫情期間西方國家普遍采取了激進的經(jīng)濟刺激措施，與之相比我國的政策相對克制并一直留有余地，不愿意大幅擴張央行的資產(chǎn)負(fù)債表，也不愿意大幅提高政府部門負(fù)債。隨著中國經(jīng)濟修復(fù)持續(xù)偏弱，微觀主體的資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)收縮，經(jīng)濟下行的壓力比表面上要大得多，當(dāng)前需要把此前積攢的政策余地充分調(diào)動起來。我國中央政府的杠桿率是全球主要經(jīng)濟體中最低的，僅為23.6%，加上地方政府的顯性債務(wù)以及隱性債務(wù)，政府部門杠桿率約為100%左右，低于英美等G7集團發(fā)達經(jīng)濟體。如果將政府部門杠桿率提高10個百分點，就對應(yīng)著12萬億左右的增量資金，中央政府杠桿率上行這一幅度是完全可以承受的。當(dāng)前市場上很多投資者愿意購買和持有中國國債，通過發(fā)行較大規(guī)模國債提振經(jīng)濟是可行的。

另一方面，對于財政赤字紅線的舊有約束也需要打破。2020年為應(yīng)對新冠疫情沖擊，美國通過財政赤字貨幣化的方式將大量現(xiàn)金直接補貼于企業(yè)及民眾，使得美國赤字率水平大幅攀升，2020年與2021年分別達到15%和12.4%。而我國的宏觀政策始終不愿大幅超出3%的赤字率紅線。我認(rèn)為宏觀操作應(yīng)當(dāng)有更大的彈性，在某一年或某幾年突破赤字紅線，并在經(jīng)濟回穩(wěn)后回歸到財政紀(jì)律的要求范圍內(nèi)，將會放大政策效果。早在2008年，美國為應(yīng)對次貸危機就采取過“直升機撒錢”的政策，實際上就是財政赤字的貨幣化。從目前中國經(jīng)濟的運行情況來看，一次性的突破國債發(fā)行規(guī)模和赤字率紅線是有必要的，并且需要向市場傳遞清晰的信息。

二、突破政策約束后向何處用力？向微觀主體“大水漫灌”

“決定要發(fā)”現(xiàn)金補貼，比“如何發(fā)”現(xiàn)金補貼更加重要。當(dāng)前居民部門面臨的困難比較多，既面臨收入增長乏力的問題，也面臨資產(chǎn)價格下降導(dǎo)致的財富縮水，居民消費意愿和消費能力受到很大制約。從2020年起，我就開始建議有關(guān)部門以平均發(fā)放的方式向居民部門發(fā)放現(xiàn)金，去年進一步明確提出向居民部門發(fā)放10萬億規(guī)模的現(xiàn)金或數(shù)字貨幣，用以提振居民消費。向居民發(fā)現(xiàn)金本身也與我們的社會制度比較契合，并不存在意識形態(tài)的問題。至于消費補貼是平均發(fā)放，還是針對性發(fā)放，這只是一個技術(shù)性問題。英、美、日、香港等國家和地區(qū)的實踐都已經(jīng)在操作層面做出了回答，平均發(fā)放政策執(zhí)行成本更低，相同的補貼金額對于低收入群體的相對改善幅度更大。當(dāng)前最重要的問題是決定要發(fā)、什么時候發(fā)、發(fā)多少，在這件事情必須要下決心，而不是在技術(shù)層面上兜圈子。

國有企業(yè)利潤上繳以及減少基建投資支出，都可以為現(xiàn)金發(fā)放籌集資金。關(guān)于消費補貼的資金來源問題，也不是必須要通過財政赤字才能解決。比如可以拿出國有企業(yè)的分紅和一年的利潤用于消費補貼，2023年國有企業(yè)利潤總額達4.63萬億，可以成為消費補貼的一個主要籌資渠道。另一方面，將投向至基建項目的一部分資金用來補貼消費也是重要的資金來源。我曾反復(fù)提到，當(dāng)前大型基建項目的投資乘數(shù)偏低，特別是傳導(dǎo)到消費部門和居民部門的能力比較弱、投資效率比較低，需要緩建、停建一部分基建項目，將節(jié)省下來的財政資金用于增強消費支持，才能更有效地促進經(jīng)濟增長。

通過債務(wù)置換方式，一次性處置地方政府拖欠企業(yè)賬款的問題。當(dāng)前地方政府承擔(dān)的工作量比較大，需要花的錢也比較多，但財政收入來源比較有限。特別是當(dāng)前地方土地出讓收入持續(xù)下行的背景下，地方財政面臨很大壓力，也加大了地方政府拖欠企業(yè)賬款的問題，有數(shù)據(jù)認(rèn)為這一規(guī)模已經(jīng)高達12萬億。這其中不僅涉及民營企業(yè)，還包括部分國有企業(yè)，比如國有建筑企業(yè)承擔(dān)的一些PPP工程大量被拖欠賬款。拖欠賬款一方面會影響企業(yè)向員工支付工資，另一方面也會造成企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難，甚至導(dǎo)致企業(yè)關(guān)停。因此通過中央政府或地方政府發(fā)行置換債券，解決拖欠企業(yè)賬款問題是非常重要的?？紤]到拖欠企業(yè)賬款本身就是政府債務(wù)，通過發(fā)行債券進行置換并不增加政府債務(wù)總額，置換只是政府債務(wù)形式的轉(zhuǎn)換。通過這種方式可以同時解決兩個主體的問題，一方面避免居民部門拿不到應(yīng)得的工資收入，另一方面有助于企業(yè)提升自身的資金周轉(zhuǎn)速度和效率，使其有更多的資金用于投資和生產(chǎn)經(jīng)營。

三、財政政策需要在房地產(chǎn)領(lǐng)域加大力度，但應(yīng)側(cè)重需求端而不是供給端

穩(wěn)住房地產(chǎn)價格是穩(wěn)住經(jīng)濟大盤的關(guān)鍵，問題在于如何盡快實現(xiàn)供需再平衡。近年來我一直強調(diào)價格信號是非常重要的，當(dāng)前價格的走勢和宏觀經(jīng)濟的走勢基本上是同義詞，經(jīng)濟下行的趨勢在資產(chǎn)價格下跌的局面下很難完成逆轉(zhuǎn)，因此必須要想辦法解決資產(chǎn)價格下跌的問題。特別是資產(chǎn)價格的下跌會進一步通過財富效應(yīng)的降低影響居民的消費信心，對居民消費形成較大沖擊。我認(rèn)為，無論怎么刺激，當(dāng)前房地產(chǎn)市場出現(xiàn)大幅反彈的可能性是不大的，如何穩(wěn)住房地產(chǎn)價格才是關(guān)鍵，這也是近年來我一直堅持的判斷。

中國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了階段性的過剩，必須要限制供給，財政政策不應(yīng)再去支持新增供給。我認(rèn)為當(dāng)前房地產(chǎn)市場階段性供過于求的現(xiàn)象是客觀存在的，中國的房地產(chǎn)市場還需要經(jīng)歷一段去庫存、去存量的較長周期。因此對于房地產(chǎn)市場應(yīng)當(dāng)限制供給，而非擴大供給，所以我一直對擴大供給的政策持有懷疑態(tài)度。住建部新聞發(fā)布會上提到，年底前將“白名單”項目信貸規(guī)模增加到4萬億，這一說法比較模糊，“白名單”項目是否等同于“保交樓”還有待明確。如果“白名單”項目還包含支持部分房地產(chǎn)公司開發(fā)新項目，從限制供給的角度來看，就不應(yīng)將其納入到政府支持名單的范圍內(nèi)來。因此我認(rèn)為“白名單”的提法應(yīng)當(dāng)進一步明確其保交樓屬性，和保交樓無關(guān)的新項目都需要暫停下來。

發(fā)揮財政資金杠桿作用，財政資金可以在需求側(cè)發(fā)揮更大作用。當(dāng)前的政策鼓勵財政資金用于收購存量住房和閑置土地，這是增加房地產(chǎn)需求的政策，在政策思路上是值得肯定的。我進一步建議，應(yīng)通過補貼購房者的方式鼓勵和支持保障房的銷售，而不是政府直接購買保障房。利用全部資金進行收儲，和利用一部分資金拿來支持銷售，這兩者間的差別是乘數(shù)倍的，應(yīng)當(dāng)利用財政杠桿減輕財政的資金壓力。對于保障房的來源，一方面可以購買存量住宅，另一方面也可以通過改造一部分此前的存量工業(yè)和商業(yè)建筑來完成。這樣做的好處有兩個，一是不需要新建，直接消化利用存量住房，二是價格比較低。當(dāng)前很多地方的商業(yè)寫字樓價格只有住宅的一半甚至以下，這也是消化房地產(chǎn)存量的一個很重要的方法。

四、財政政策發(fā)力的同時，不應(yīng)忘記長期的經(jīng)濟增長依賴于市場機制

經(jīng)濟的長期增長必然依賴于市場機制。僅僅靠財政政策或者政府投資很難維持一個長期的經(jīng)濟增長，政策的效果只是短期的。我建議向微觀主體大水漫灌，原因也在于這些措施有助于激發(fā)市場主體的活力。當(dāng)前企業(yè)和市場依然面臨較大的困難，重要的一個表現(xiàn)是所謂“內(nèi)卷”問題。而“內(nèi)卷”問題的核心，是需求不足導(dǎo)致的供需失衡，這使得企業(yè)不得不通過擠壓成本來壓降價格，很多企業(yè)甚至開始削減研發(fā)投入。

企業(yè)出海是實現(xiàn)供需平衡的有效路徑，應(yīng)正確認(rèn)識企業(yè)出海，鼓勵企業(yè)加速出海。當(dāng)前中國已經(jīng)實現(xiàn)由商品輸出向資本輸出轉(zhuǎn)換，這是歷史性進步，是中國經(jīng)濟發(fā)展到一定階段后的巨大成績。從資本匱乏國成為資本輸出國，就自然要求企業(yè)“走出去”。將企業(yè)出海等同于資本外逃，這是違反經(jīng)濟學(xué)常識的說法，在這方面應(yīng)該有一個清晰的認(rèn)識。長遠(yuǎn)來看，中國企業(yè)只有在出海的過程中才能發(fā)展成為跨國公司，才能提高國家整體的全球競爭力。近年來中美大國博弈加劇，美國推行“中國+”、友岸外包、離岸外包等戰(zhàn)略措施推動產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)。在這個過程中，一方面我們要采取措施積極應(yīng)對，另一方面也可以采取“跟隨戰(zhàn)略”，化風(fēng)險為機遇，不斷加大企業(yè)出海力度。企業(yè)出海一方面有助于企業(yè)開拓新的市場，提升盈利水平，另一方面也有助于其緊密跟隨龍頭企業(yè)，通過同步技術(shù)革新來維持競爭力。有些時候表面上看似被裹挾，但實際上也是機會，我們要全方面理清錯誤的認(rèn)知，將鼓勵企業(yè)出海作為我們改善供給和擴大需求的重要措施。

總體上來看，當(dāng)前我們的增量政策調(diào)整在方向上是正確的，在具體措施上也具有針對性，特別是有助于各部門加快資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。但是我們也應(yīng)當(dāng)看到，在經(jīng)歷了過去三四十年的長期高速增長后，現(xiàn)在經(jīng)濟面臨的壓力也是前所未有。因此需要將原來的路徑依賴、政策約束和傳統(tǒng)的政策思路進行一些突破，從其他國家反危機的措施中吸取一些經(jīng)驗教訓(xùn)，用足空間、用足手段，切實把經(jīng)濟下行的趨勢盡快扭轉(zhuǎn)。